联讯证券:股市对债市的影响未知 但短期机会可以确定

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  股票调整如何影响债券市场?(联讯证券李奇霖、张德礼)

  联讯麒麟堂  

  李奇霖、张德礼

  联讯证券研究院宏观组 张德礼

  一、不同的经济时期,不同的传导反馈

  近期美股暴跌,引发全球股票市场的大幅震荡。A股也未能幸免,本周二至周五的四个交易日,上证综指累计下跌了9.0%。

  此次美股大跌,源于经济超预期,引发货币紧缩加快的担忧,利率快速上行。年初以来,美债表现不佳,美国时间上周五开盘前,10年期美债收益率触及2.8%的高点。当日公布的非农数据大超预期,整体新增就业人数和工资增速都远好于市场一致预期,强化了市场对于美联储将加快货币政策正常化的担忧。

  众所周知,从2010年开始,美股已经走牛了9年。除了经济向好、企业盈利改善外,低利率环境下的股票回购、杠杆交易也是重要支撑。但在货币紧缩加快、通胀预期上升下,美债收益率飙升,这也增加了股票回购和杠杆交易的资金成本。在超过某一平衡点位后,刺破了本已高估值、缺少安全边际的美股,而杠杆交易、量化与算法交易又通过负反馈机制放大了波动。

  美股历史上,与当前最为相似的是1987年10月的大崩盘。为遏制经济下行,美联储1985年12月开始持续下调联邦基金目标利率,经济于1986年底企稳。但通胀随之而来,CPI同比从1986年12月的1.1%,持续上升到1987年10月的4.5%。美联储在1987年1月再次启动加息,10年期美债到期收益率从当年年初的7.0%飙升到10月的10.2%。债市调整最终传导至股市,10月19日道琼斯工业平均指数暴跌22%。

  股市暴跌之后,恐慌情绪下资金进入债市,10年期美债到期收益率三个交易日内,下跌了118个BP。但因经济基本面依然较强,10年期美债收益率窄幅震荡近1个月后开始上升,直至当年12月由于经济数据小幅走弱后出现持续一个季度的债券牛市。

  股票下跌后,10年期美债与1年期美债期限利差急剧上升,此后逐步回归正常。

联讯证券:股市对债市的影响未知 但短期机会可以确定

联讯证券:股市对债市的影响未知 但短期机会可以确定

  国内经济向好,但股市出现大幅下挫的时期有2013年6月沪深300指数从月初的2606点,持续下跌至6月27日的低点2161点,调整幅度为13.0%。

  从基本面指标看,此时经济处于一个小上行周期的起点。实际上,引发股市调整的因素是打击非标后的流动性冲击,而非标融资需求旺盛也反映了经济动能依然较强。

  股市下跌初期,10年期国债收益率上升。随着股市继续下跌,避险情绪下收益率有所回落。但在股市企稳后,10年期国债收益率持续上行,因为实体融资需求依然较强。

  在此期间,10Y-1Y国债收益率期限利差快速下行,而以3年期AA+中票到期收益率与3年期国债收益率衡量的信用利差,整体上升。

  股市企稳复苏后,期限利差开始上升,而信用利差窄也震荡后回升。

联讯证券:股市对债市的影响未知 但短期机会可以确定

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  与此相对,我们看看经济下行时期股市暴跌后的债券市场走势,典型的是15年年中。2014年下半年货币政策开始全面宽松,但实体经济缺少风险与收益相匹配的资产,资金沉淀在金融体系内部,股票市场出现流动性与风险偏好驱动的牛市。

  2015年6月中旬,股票市场出现大跌。在此期间10年期国债到期收益率变化并不明显,尽管有避险需求,但当时金融市场上更大的矛盾是流动性稀缺。

  此后10年期国债到期收益率继续走低,债牛持续到2016年年底。

  此次股市大跌期间,10Y-1Y国债期限利差快速下降,而3Y AA+中票-3Y国债信用利差变化不明显。此后,随着债牛继续,上述期限利差和信用利差持续收窄。

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二、如何看待这轮股票调整对债券市场的影响?

二、如何看待这轮股票调整对债券市场的影响?

  短期来看,股票对债券市场的影响既有利好的一面也有不利的一面。从过去的经验看,历次股票市场快速调整,债券收益率的变化方向似乎并不一致。

  股市快速调整对债市利好的一面看起来是显而易见的,因为居民资产配置从避险的需要可能会转向债市,包括认购纯债基金、货基、银行理财等,机构可能也会从避险的考虑配置债券。

  但如果股市调整是由于长端利率上行太快,进而导致去杠杆触发,则股市快速调整对债市影响也存在一定不确定性。因为去杠杆的实质是流动性枯竭的表现,而利率债是流动性强的品种,那么在流动性压力之下,利率债可能也会被抛售。此外,股市表现的不确定性可能会触发混合基金份额缩水,进而影响到债券市场,尤其是流动性好、易于被抛售的品种。

  所以债市是否走牛要看这两端力量的博弈,从过去的经验来看,即使是去杠杆导致的股票大幅调整,债市的避险需求还是略占优势的,但收益率下行的幅度空间,除1987年美股大跌那次之外,整体并不大。

  从中长期看,股票市场对债市的影响也是不确定的。如果说股票的调整是由基本面触发,比如07年-08年的情形,当时在次贷危机的冲击下,实体经济不断下行,那么可以确定的是债券市场尤其是利率债将迎来一轮牛市。

  但这轮股票调整似乎不是由于基本面触发,恰恰相反,正是由于基本面比较好,美国投资者对货币政策紧缩的预期,对通胀预期的不确定性成为了这波股市调整的导火索。如果说股票的调整是去杠杆引发,那中长期就要看股票的调整会不会影响到未来的经济基本面。


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