管清友:暴跌的基因 从股灾到股殇

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  这次全球股市暴跌,来得突然,似乎又是在意料之中。对于很多人而言,知道靴子终归要落地,现在只是看到落地了。核心资产泡沫成为这一轮经济和金融周期当中最后的泡沫。破裂,只是时间和触发点问题,不存在破不破的问题。

  中国股市似乎回到了2015年,但和2015年又不一样。因为这次股市得的不是急症,而是潜伏的慢性病发作了。“疾在腠理,汤熨之所及也;在肌肤,针石之所及也;在肠胃,火齐之所及也;在骨髓,司命之所属,无奈何也”。

  一、消失的红利:A股慢性病浮出水面

  2015年的股灾来自资金端的急性病,2018年的所谓“股灾”来自资产端的慢性病。股价的核心因素有三个:盈利、流动性和风险偏好。其中风险偏好更像是一个主观的因变量,真正推动股价的其实就两个因素:要么资金端流动性多了,要么资产端公司盈利好了。2015年之前的牛市就是资金端推动。场内两融加上场外配资推动资金端疯狂扩张,导致疯牛。当清查配资导致资金端骤然收紧的时候,A股出现流动性股灾。2015年之后,资金端得到有效清理和控制,资产端盈利出现改善,整个A股(剔除金融石化)的利润增速在2014和2015年只有6.3%和-3.6%,2016年和2017年Q3分别达到了30.9%和37.9%。这样的业绩扶着A股走出基本面慢牛。但到了2018年,这个故事似乎讲不下去了,推动资产端改善的两个红利正在远去。

  一是供给侧改革带来的涨价红利。2015年底供给侧改革启动后,上中游传统产业产能收缩,价格暴涨,成为利润改善的最大动力。2017年全国规模以上工业企业利润累计同比增长21%,时隔5年工业企业利润增速再次回升至20%以上。其中原材料加工业和采矿业贡献了工业企业68.5%的利润增长,而下游的装备制造业和消费品制造业对利润增速的贡献仅占三成。翻开A股的报表也是如此,钢铁、采掘、有色、建材等中上游行业利润激增,幅度远远超过下游行业。

  由于这些行业中大部分是国企,所以国企私企的利润对比也成为一个有意思的佐证。根据统计局公布的数字,2015年国企利润10944亿,私企利润23221.6亿。2017年国企利润16651.2亿,私企利润23753.1亿。两年时间,国企利润暴增52%,私企利润基本没动。这也从另一个角度说明,这一轮利润改善并非真正的需求复苏,只是供给侧收缩导致的利润再分配,而这显然是不可持续的。

  二是宽松监管带来的并购红利。从2013年开始,通过外延式并购改善利润就成为一种流行。对上市公司来说,可以利用宽松的再融资和股权质押收购资产装入上市公司,改善利润。对被并购标的来说,可以绕过IPO的漫长征程,实现快速退出。双方一拍即可。外延式并购的并表利润成为A股尤其是创业板的重要利润来源。2013-2015年,外延并购对创业板新增利润的贡献度不断攀升,从31.61%增至80.77%,成为创业板新增利润的主要来源。但从2016年9月重组新规和2017年2月再融资新政出台之后,这种红利开始逐步退烧。2016年上市公司定增规模创新高已是最后的疯狂,总量虽还在上升,但对于创业板新增利润的贡献度却大幅下降至42.81% 2017年上半年,定增融资数量下降了46%,融资规模下降了50%。相应的,并购重组市场也大幅萎缩。2017年并购重组审核数量仅相当于2015年的51.5%,几乎腰斩。监管强化是大势所趋,之前宽松环境带来的融资并购红利肯定是到头了。

  二、杠杆的轮回:从资金端去杠杆到资产端去杠杆

  杠杆永远是市场繁荣的影子,在A股慢牛的同时,杠杆的种子也在A股继续生根发芽。说起A股的杠杆,很多人会说股灾不都清理完了吗?其实和股市相关的杠杆有两种,一种是资金端杠杆,也就是投资者通过场内两融和场外配资加的杠杆,目的是用更少的钱买到更多的股票,这种杠杆在股灾时已经清理的差不多了。另一种是资产端杠杆,上市公司通过质押股票、产业基金配资等形式加的杠杆,目的是用更少的钱买到更多的实体资产,这种杠杆在这两年并未解除,反而加速扩张。

  一是股票质押。股东拿权益抵押借贷,简单易操作。2014年沪深两市股票质押式回购业务待回购金额为0.34万亿,2015年实现翻倍,增长至0.71万亿,2016年为1.28万亿,2017年达到1.62万亿元。这些尚未解除的质押都是实实在在的杠杆。随着股票质押式回购新规、银行投非标资产受限及风险事件频发等多重因素影响,质押率有持续下调趋势。如果股价跌到警戒线,这些潜在的杠杆都是最不安定的基因,极有可能引发踩踏效应。

  二是PE+上市公司。主要形式是上市公司并购基金和产业基金。常见的玩法是上市公司做中间或劣后级,银行理财资金通过嵌套资管计划认购优先级份额进入基金,赚取相对稳定的收益。这种规模的实质是上市公司加了杠杆,银行获得担保,双方各取所需,让这种模式迅速流行。据统计,2015年5月-2017年6月共有410家上市公司设立473只并购基金,规模超过7600亿元;2017年合计311家上市公司参与投资产业基金,数量达365只,较2016年的176增长了107.39%。但随着资管新规出台,银行的理财将逐步回归本源,多层嵌套和通道业务受限,这种变相的杠杆也将难以为继。

  2015年股灾实现了资金端的去杠杆,2018年A股要面对的是资产端的去杠杆。当业绩红利逐步退潮的时候,资产端的杠杆风险会逐步暴露出来。一方面,上市公司本身的现金流会受到影响,自身的债务偿还能力变差。另一方面,上市公司的股价会受到影响,抵押融资能力会弱化,再加上整个货币金融环境的收缩,资金链可能会吃紧。

  这是一种典型的金融加速器效应,也成为目前A股最不安定的基因。金融扩张的时候资产负债表正向循环,货币金融宽松-加杠杆-资产升值-抵押增值-放大杠杆-做大市值-进一步放杠杆,但金融收缩的时候资产负债表也会负向循环,货币金融紧缩-去杠杆-资产减值-抵押贬值-被迫降杠杆-股价萎缩-质押警戒-进一步降杠杆。

  三、煎熬的股殇:从“疾在腠理”到病入膏肓

  这种不安的基因会不会让A股重蹈2015的覆辙?不会。相比2015,情况还没那么糟糕,这不至于是一场灾难。

  第一,市场水位没那么高。从指数来看,2015年上证指数最高点为5178,现在只有3300左右,不到三分之二,创业板指数更为明显,从4037跌至1600左右,低了近六成。从估值来看,全部A股和创业板目前动态P/E大概18x和42x,远低于2015年高点时的27x和110x。水位涨的没那么高,摔得也不会那么惨。

  第二,经济隐患没那么多。我们在2017年初曾提出“迟到的出清”,出清不可避免,只是有些晚了。无论如何,相比2015年,房价已经跌了15%以上,债市已经上了130多BP,银行的不良资产也充分暴露,这些相关资产的泡沫已经消化了不少,甚至有点超调了。再加上股市自身的资金端杠杆大幅下降,即便股市再出大问题,对其他市场的连锁冲击也十分有限。

  但是,死罪可免,活罪难逃。2018年,在盈利下滑和去杠杆的双重考验下,上市公司将出现大分化,局部性泡沫和局部性危机共存。


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